Każda współpraca, również ta z inwestorem, związana jest z koniecznością ustalenia pewnych zależności i wzajemnych relacji między stronami. Nie można oczekiwać, że inwestor ulokuje określoną kwotę w nasz biznes bez żadnych warunków. To właśnie na nie należy zwrócić szczególną uwagę – inwestor oferuje pewną kwotę w zamian za różnego rodzaju udział w przedsięwzięciu oraz określony zakres kompetencji, co może wpływać ograniczająco na foundera. Dlatego też konieczna jest precyzja w określaniu praw i zobowiązań wspólników oraz dogłębna analiza zwłaszcza tych instytucji umownych, które zabezpieczają stabilność układu osobowego w przedsięwzięciu.
Na wstępnym etapie inwestycji (tzw. przygotowawczym) dokonuje się analizy przedstawionego projektu, negocjacji oraz ustalenia warunków jego realizacji.
Pierwszym istotnym dokumentem w tej fazie jest tzw. term sheet. Dokument ten stanowi podstawowe warunki transakcji, czyli fundamentalne ustalenia między inwestorem a pomysłodawcami. Nie jest to umowa, a jedynie lista warunków, które jest w stanie zaakceptować sporządzająca go strona (najczęściej inwestor) zbliżona swoją koncepcją do tzw. listu intencyjnego. Stanowi on podstawę do dalszych negocjacji, a na kolejnym etapie także bazę do przygotowania umowy inwestycyjnej.
W tym dokumencie przybliżone są takie aspekty jak m.in. cel inwestycji, strony transakcji, aktualna wycena startup’u, struktura finansowa, harmonogram inwestycji, podział udziałów, nadzór właścicielski, sposób wyjścia z inwestycji i związane z tym konsekwencje, poufność i ochrona interesów.
Z punktu widzenia prawa, term sheet nie ma wiążącego charakteru, co oznacza, że na jego podstawie nie można dochodzić realizacji umowy. Może on jednak zabezpieczać zarówno pomysłodawcę jak i inwestora poprzez uwzględnienie w nim zobowiązania do zachowania poufności lub klauzuli o wyłączności, które stają się podstawą ewentualnych roszczeń odszkodowawczych. Pomysłodawca zabezpiecza się przed możliwością ujawnienia pomysłu przez inwestora, który z kolei może zastrzec sobie wyłączność negocjacji w sprawie kolejnego przedsięwzięcia. Pomysłodawca, który złamie tę zasadę może zostać pociągnięty do odpowiedzialności na mocy tzw. negatywnego interesu inwestycyjnego.
Jeszcze na etapie tworzenia term sheet, przed jego podpisaniem, inwestor może poprosić pomysłodawcę o przedstawienie due dilligence, czyli wielopłaszczyznowej analizy przedsiębiorstwa, która pomoże oszacować ryzyko związane z planowaną inwestycją. W zależności od rodzaju projektu, forma due dilligence może się różnić, przyjmuje się jednak, że dokument ten powinien zawierać takie informacje jak np.: specyfika funkcjonowania przedsiębiorstwa (analiza rynku, kosztów, strategia dystrybucji itd.), analiza finansowa, plan rozwoju, zatrudnienia, strategia sprzedażowa, marketingowa itd.
Jeżeli strony doszły do porozumienia po analizie due dilligence i negocjacji term sheet, z reguły następuje przedstawienie i podpisanie umowy inwestycyjnej. Odpowiada ona wcześniejszym ustaleniom i najczęściej ma rozbudowany charakter. Musi bowiem możliwie jak najlepiej odpowiadać potrzebom obu stron. Choć nie ma uniwersalnego wzoru takiego dokumentu do wszystkich projektów, to umowa inwestycyjna, jak każda inna umowa, musi być zgodna z prawem, zwłaszcza w kontekście przepisów kodeksu spółek handlowych. Poza fundamentalnymi dla każdej umowy inwestycyjnej składnikami takimi jak oznaczenie stron, spis definicji, określenie przedmiotu umowy, zasady dotyczące opcji, warunki zawieszające czy przepisy przejściowe, umowa z funduszem VC zapewne zawierać będzie poniższe zapisy.
Prawa korporacyjne
Founderzy projektów podczas procesu inwestycyjnego mają tendencję do koncentrowania swojej uwagi na warunkach finansowych oferowanych przez fundusz, zapominając często o innej ważnej kwestii – uregulowania kompetencji w zakresie spraw bieżących startup’u oraz wybierania i odwoływania jego organów (np. zarządu, rady nadzorczej). Warto również ustalić, jakie wynagrodzenie przysługiwać będzie założycielom startup’u zaangażowanym w jego rozwój. Może zdarzyć się, że fundusz zechce odsunąć część lub wszystkich wspólników od pracy przy projekcie, zastępując ich swoimi managerami, dlatego kwestie pracownicze powinny zostać uregulowane w umowie.
Prawo pierwszeństwa
Polega ono na uprzywilejowaniu pozostałych wspólników w sytuacji próby zbycia udziałów przez jednego z nich i upoważnia ich do pierwokupu na takich samych warunkach, jakie były ustalone z potencjalnym nabywcą.
Prawo przyciągnięcia (tzw. drag along/bring along)
W praktyce w większości umów z funduszami VC znajduje się klauzula drag along, która stawia inwestora w uprzywilejowanej pozycji w momencie zbywania udziałów. Polega ona na możliwości wymuszenia na pozostałych wspólnikach przyłączenia się do transakcji planowanej przez wspólnika uprzywilejowanego (najczęściej inwestora), nawet na takich samych zasadach jak on. Przykładowo jeżeli fundusz zbywa swoje 40% udziałów, może przyciągnąć maksymalnie taką samą ich ilość od pozostałych wspólników i sprzedać je potencjalnemu nabywcy, jeżeli jest on nimi zainteresowany. Usunięcie tej klauzuli, która może doprowadzić nawet do pozbawienia przedsiębiorcy kontroli nad spółką, graniczy z negocjacyjnym cudem. Dlatego też zamiast z nią walczyć, pomysłodawca powinien skoncentrować się na doprecyzowaniu szczegółowych warunków tej regulacji – np. wymaganej liczby głosów niezbędnych do jej wejścia w życie, terminu, po jakim istniałaby możliwość skorzystania z drag along, kwoty, po jakiej nastąpiłoby zbycie udziałów czy uwzględnienie prawa pierwokupu (pierwszeństwa kupna udziałów inwestora VC przez pozostałych wspólników).
Prawo przyłączenia (tzw. tag along)
Polega na możliwości żądania przez każdego ze wspólników zbycia swoich udziałów na takich samych zasadach jak w przypadku wspólnika uprzywilejowanego (najczęściej inwestora). Daje ona wybór pomysłodawcom w podjęciu decyzji czy chcą kontynuować działalność w momencie pojawienia się nowego udziałowca, czy wolą sprzedać swoje udziały.
Preferowane warunki wyjścia kapitałowego (tzw. liquidation preference)
Jest to kolejna klauzula, która w połączeniu z drag along stawia founderów w wyjątkowo niekorzystnej sytuacji. Zgodnie z nią inwestor otrzymuje gwarancję określonej minimalnej kwoty w przypadku sprzedaży lub likwidacji spółki, niezależnie od struktury właścicielskiej czy ceny uzyskanej za cały startup. Może ona odpowiadać np. sumie zainwestowanych środków powiększonych o uprzednio ustaloną roczną stopę zwrotu.
Lock-up
Korzystne dla obu stron prawo do niezbywania udziałów przez określony czas. Pomysłodawcy zyskują gwarancję, że inwestor nie wycofa się przedwcześnie z projektu zostawiając ich z nieznanym udziałowcem. Inwestor natomiast upewnia się, że founderzy nie opuszczą projektu, dla którego często stanowią największą wartość.
Vesting
O vestingu mówiliśmy w kontekście founders’ agreement. W praktyce jest to zobowiązanie pomysłodawców, że przez określony czas będą aktywnie działać na rzecz spółki. Jeżeli nie wywiążą się z tego obowiązku inwestor ma prawo wykupić ich akcje lub udziały po ustalonej z góry cenie (np. 1 zł za akcję) w ilości relatywnej do czasu, po którym nastąpiło zaniedbanie ze strony pomysłodawcy. Zapis ten ma uchronić inwestora przed sytuacją, w której założyciel pomysłu zrezygnuje z jego dalszego rozwoju.
Proces nawiązywania współpracy z funduszem inwestycyjnym zazwyczaj trwa kilka miesięcy i jest związany z koniecznością przyswojenia ogromnej ilości zagadnień prawnych, finansowych, biznesowych i organizacyjnych, które często są niezrozumiałe lub co gorsza bagatelizowane przez właścicieli startup’ów. W efekcie koncentracji na finansowym aspekcie inwestycji nie dostrzegają oni zagrożeń, które mogą wynikać z asymetryczności umów inwestycyjnych. Dlatego też już na etapie posiadania term sheet i negocjacji warto skonsultować swoje stanowisko ze specjalistą, który będzie czuwał nad maksymalnie równomiernym rozłożeniem praw i obowiązków wynikających z umowy inwestycyjnej.
O autorze Zbigniew Machowski
Adwokat w Okręgowej Radzie Adwokackiej w Warszawie. Absolwent Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Wrocławskiego. Ukończył aplikację prokuratorską. Wykonując zawód adwokata kontynuuje tradycje rodzinne. Prowadzi kancelarię w Warszawie i w Szczecinie. Jest doktorantem Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Szczecińskiego oraz studentem Master of Business Administration (MBA). Jest także doradcą restrukturyzacyjnym oraz mediatorem wpisanym na listę przy Sądzie Okręgowym w Szczecinie.